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[光明网]《宏观政策评价报告2021》之四:政策传导效率评价
2021-01-26 08:57:05
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来源:光明网
编辑:万 欣知

宏观经济政策(简称“宏观政策”)的调控效果除了取决于政策力度大小,还取决于政策传导效率的高低。如果政策传导效率不高,即使加大政策力度可能也难以实现调控目标。近年来,中国正在不断加强对政策传导效率的重视程度。就货币政策而言,2013年四季度以来每一季度的货币政策执行报告中,全都提及要疏通货币政策的传导机制或提高货币政策传导效率。就财政政策而言,2016—2020年的政府工作报告分别要求积极的财政政策“加力增效”、“更加积极有效”、“聚力增效”、“加力提效”、“大力提质增效”。这是因为近年来中国货币政策和财政政策空间双双收窄,需要通过提高传导效率来改善政策调控效果,并提高未来政策的可持续性。本报告将全面评价货币政策和财政政策的传导效率,从而探寻2020年中国经济在实现“阶段性复苏”的同时仍然面临一定下行压力的原因。

一、货币政策传导效率评价

结合经济理论和中国经济运行的实际情况可知,货币政策的传导机制可以分为三个主要环节。第一环节的核心在于,央行所执行的降准和降息等货币政策操作是否能够顺利地调节银行部门和其他金融机构的流动性状态。第二环节的核心在于,银行部门和其他金融机构是否能够顺利地将资金释放给企业部门和居民部门。第三环节的核心在于,企业部门是否真正将所筹集的资金用于生产性投资,以及居民部门是否真正将所筹集的资金用于消费。在评价货币政策传导效率时,不仅要分析整体传导效率的高低,还应该深入剖析每一个环节的传导效率,这样才能做到有的放矢,从而更好地提高货币政策的传导效率。

第一,2020年央行通过降准和降息等操作较好地提高了银行等金融机构的资金可获得性并且降低了金融机构获取资金的成本,因此货币政策在第一环节的传导效率相对较高。

为了应对新冠肺炎疫情和国内外复杂形势带来的经济下行压力,央行采取了三轮降准操作,同时采取了多轮降息操作。这些操作较好地提高了银行等金融机构的资金可获得性并且降低了金融机构获取资金的成本,集中体现为货币市场利率DR007的大幅下降。2020年1—4月份DR007分别为2.40%、2.17%、1.84%和1.46%,4月份的DR007与1月份相比下降幅度超过90个基点,超过了OMO 7天逆回购利率和MLF利率的下降幅度,这意味着货币政策在第一环节的传导效率是相对较高的。5月份以来,货币政策逐步恢复正常化,DR007随之出现反弹迹象,这再次说明货币政策在第一环节的传导效率是相对较高的。

第二,全社会新增信贷大幅增加,同时流向房地产领域的新增信贷占比不断下降,可见货币政策在第二环节的传导效率不断提高。

在央行采取多轮降准和降息操作之后,银行等金融机构新增信贷显著增加。与此同时,流向房地产的新增信贷占比步入下行区间,这在2020年表现得尤为明显。2020年一季度末和二季度末,流向房地产的新增贷款占比分别为24.65%和24.73%,三季度虽然略有反弹但是仍然只有27.18%,与2016年末44.82%的峰值相比下降了17.64个百分点。而且,流向房地产的新增信贷规模也有所下降。2020年前三个季度房地产新增贷款为4.42万亿元,比2019年同期减少了1700亿元,比2018年同期更是减少了7900亿元。在全社会新增信贷大幅增加的同时,流向房地产的新增信贷占比和新增贷款规模双双减少,可见流向实体经济的新增信贷占比和信贷规模不断提高,由此充分表明货币政策在第二环节的传导效率显著提高。

第三,虽然金融系统对实体经济的支持力度显著增强,不过企业投资和居民部门消费持续低迷,可见货币政策在第三环节的传导效率相对偏低。

一方面,虽然金融系统对企业部门的信贷支持力度显著增强,但是并未有效改善企业投资。2020年三季度末企业部门及其他的本外币贷款余额同比增速为12.3%,比“十三五”期间的平均水平高出了2.44个百分点。不过,2020年前三季度固定资产投资累计同比增速仅为0.8%。另一方面,虽然“十三五”期间金融系统对居民部门消费的信贷支持力度有所减弱,但是到2020年三季度末仍然保持在13.6%的两位数增速。相比之下,居民部门消费支出却出现了较大幅度的下滑。统计局数据显示,2016—2019年城镇家庭人均消费支出实际增速平均达到了4.73%,而2020年前三季度却降至-8.4%。

为什么货币政策在第三环节的传导效率相对偏低呢?毫无疑问,疫情冲击是2020年企业投资和居民消费大幅下滑的重要原因,除此之外,长期存在的结构性问题对企业投资和居民消费产生了持续性阻碍,是货币政策难以有效带动企业投资和居民消费的关键原因。其一,收入分配结构失衡,导致消费长期低迷,并且进一步引发了产能过剩,以及对投资活动的阻碍。其二,社会保障体系尚不完善,导致居民预防性储蓄相对较多,进一步限制了居民消费。其三,传统产业产能过剩与高质量产品供给不足等结构性问题同时存在,前者限制了投资活动的开展,后者则限制了高端消费的释放。上述结构性问题根源于长期存在的体制性原因和结构性原因,这是货币政策无法调控的。

事实上,央行为了提高货币政策的传导效率已经做出了诸多努力,尤其注重使用结构性货币政策调控经济。央行于2020年6月1日新创设了“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的货币政策工具,进一步完善了结构性货币政策工具体系。上述举措之下,流向小微和“三农”领域的新增信贷占比显著增加。尤其是流向小微领域的新增贷款占比,到2020年三季度末已经提高到18.57%,与2019年相比提高了多达6个百分点。不过,本报告认为,结构性货币政策可以作为特殊时期的特殊举措,但是不能长期化、常态化使用。究其原因,货币政策是总量型政策,让总量型政策过多地承担“调结构”职能,不仅会损害货币政策的整体效率,而且不利于整体经济健康运行。更重要的是,结构性货币政策无法消除阻碍企业投资和居民消费的结构性因素。正因如此,仅靠货币政策本身是无法实现的,未来需要进一步深化供给侧结构性改革,扫清企业投资和居民消费所面临的体制性障碍,才能有效提高货币政策的传导效率。

二、财政政策传导效率评价

财政政策的本质是,当全社会投资需求和消费需求相对不足时,政府部门通过扩大政府支出、减税降费等举措进行逆周期调节,反之则通过减少财政支出或加税等举措防止经济过热。因此,在当前中国经济面临下行压力的情形下,评估财政政策效率的关键在于判断政府支出、减税等举措能否有效带动全社会的投资需求和消费需求。

第一,积极财政政策对国有控股投资的带动作用较为明显,但是对民间投资的带动作用有待提高。

在积极财政政策的带动下,国有及国有控股投资增速显著高于全社会固定资产投资的整体增速。2020年国有及国有控股投资累计同比增速为5.3%,比全社会固定资产投资累计同比增速高出了2.4个百分点,并且仅比2019年低了1.5个百分点,在疫情冲击之下能够达到这一增速实属不易。

相比之下,积极财政政策对民间投资的带动作用相对较弱。2020年民间投资累计同比增速仅为1%,比国有及国有控股投资增速低了4.3个百分点,比2019年民间投资增速也要低3.7个百分点。究其原因,产能过剩、生产成本升高等因素导致民间投资回报率相对偏低,第三产业普遍存在的市场进入门槛进一步限制了民间投资的发展空间,上述因素共同导致企业投资内生动力不足,仅仅依靠积极财政政策难以有效带动企业投资显著复苏。

第二,积极财政政策未能有效带动基建投资,这不仅是因为新冠疫情、南方洪水阻碍了基建投资的开展,而且在一定程度上归咎于地方政府缺乏配套资金。

在过去的很长一段时期,基建投资是地方政府“稳投资”和“稳增长”的重要手段,但是2018年下半年以来的绝大多数时间里,基建投资增速低于全社会固定资产投资增速,不但没有起到“稳投资”的作用,反而拖累了全社会固定资产投资的增长。尤其是2020年,在中央发行3.75万亿元地方政府专项债券,再加上城投债规模明显扩张的情况下,基建投资的表现仍然欠佳。2020年基建投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)累计同比增速仅为0.9%,比全社会固定资产投资增速低了2个百分点。可见,积极财政政策没有很好地带动基建投资。究其原因,其一,新冠疫情、南方洪水等国内外复杂形势阻碍了基建项目落地。其二,2018年以来,中央持续推进结构性去杠杆,其关键任务之一就是控制地方政府隐性债务,由此导致地方政府很难提供配套资金,也就阻碍了基建投资的落地和实施。

第三,积极财政政策也没能有效地带动居民消费。

与2018年相比,2019年和2020年的财政政策力度明显加大,但是居民消费不升反降。2020年社会消费品零售总额累计同比增速为-3.9%,跌至“十三五”期间的谷底。居民人均消费支出呈现出类似走势,2020年居民人均消费支出比2019年下降4.0%(扣除价格因素),同样跌至“十三五”期间的谷底。可见,积极财政政策并未有效带动居民消费。

新冠疫情所带来的冲击毫无疑问是居民消费大幅下滑的重要原因,不过有两个现象值得关注。一是,虽然普通消费品消费有所减少,但是居民部门的住房消费不降反升。二是,住户新增存款持续增加。这两个现象意味着,积极财政政策难以带动居民消费的主要原因并不在于财政政策本身,而在于经济体当中长期存在的结构性问题。如前所述,“上学难、看病难、养老难”等问题持续存在,疫情冲击之下居民可支配收入增速明显下降,从而强化了居民的预防性储蓄动机。除此之外,由于房地产长效机制仍未建立,2020年四大一线城市等重要城市的房价再次呈现明显上涨态势,从而刺激居民部门购买住房。在可支配收入本就下降的前提下,预防性储蓄和购房支出的增加进一步挤占了居民可以用于消费的资金,从而导致积极财政政策对居民消费的带动作用难以发挥出来。

三、结语

本报告分析结果表明,2020年货币政策和财政政策的传导效率在部分环节有明显改进,但是结构性问题的存在导致货币政策和财政政策最终并未有效提振企业投资和居民消费,政策传导效率有待提高。关于货币政策,在多次降准和降息操作之下,全社会新增信贷大幅增加,同时流向房地产领域的新增信贷占比不断下降,因此金融系统对实体经济的支持力度显著增强,不过最终并未有效带动企业投资和居民部门消费,可见货币政策的整体传导效率有待提升。关于财政政策,积极财政政策对国有控股投资的带动作用较为明显,但是对民间投资和基建投资的带动效果欠佳,此外积极财政政策也没能有效地带动居民消费,因此财政政策传导效率同样有待提高。

需要强调的是,本报告认为,当前企业投资和居民消费的低迷在很大程度上根源于长期存在的结构性问题和体制机制障碍,如果不消除相关障碍,只靠货币政策和财政政策本身,难以有效提振企业投资和居民消费。展望2021年,国内外复杂经济环境所带来的经济下行压力将持续存在,但是“两个一百年”等重要目标的实现要求货币政策与财政政策更加有效地进行逆周期调节。为此,需要在把握好货币政策与财政政策力度的同时,进一步深化供给侧结构性改革,消除经济中长期存在的阻碍企业投资与居民消费的结构性问题,这样才能真正打通货币政策与财政政策的传导机制,切实提高政策传导效率,从而帮助中国经济更好地实现经济稳定与金融稳定的双重目标。

注:本文是中国人民大学陈彦斌教授团队撰写的《宏观政策评价报告2021》之分报告四《政策传导效率评价》的部分核心内容,完整版本的报告即将发表在《经济研究参考》。《宏观政策评价报告2021》在持续5年的报告基础上,在“大宏观”和“三策合一”视角下,结合宏观经济理论与中国国情,从“政策目标设定的合理性”、“政策整体效果”、“政策力度”、“政策传导效率”、“政策空间”、 “预期管理”、“政策协调性”七大维度对中国宏观政策进行系统评价。作为一项创新性的基础研究,该报告具有重要的理论意义和政策价值,不仅有助于倡导问题导向的宏观理论研究,而且有助于发现宏观政策制定和实施过程中的成功经验和有待改进之处,从而更好地实现“稳增长”和“防风险”等重要目标。

(作者陈小亮,系中国社会科学院经济研究所副编审;陈彦斌,中国人民大学国家经济学教材建设重点研究基地执行主任、经济学院教授、中国宏观经济论坛核心成员)

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